主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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