《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuá凝神静气的意思，凝神静气的意思解释n)媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(ch凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投凝神静气的意思，凝神静气的意思解释(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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