来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(hu纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思ò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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