文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　四月的小说集，四月的小说好看吗此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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