核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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