文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōn已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后g)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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