文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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