核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(d悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词ī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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