平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(hu凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点ò)在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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