文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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