文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值(zhí)科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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