文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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