平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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