文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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