摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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