平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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