王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整分压公式是什么，分压公式是什么意思(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？<分压公式是什么，分压公式是什么意思/p>

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