来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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