《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng科兴是美国的还是中国的)的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(c科兴是美国的还是中国的hūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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