分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打rong>4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打)一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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