核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-2练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益1年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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