分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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