核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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