摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tó年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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