文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín之字是什么结构的字，近字是什么结构)行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预之字是什么结构的字，近字是什么结构期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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