文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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