文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上(s发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系pan>hàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系