文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàn初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间g)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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