核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色)改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前(qi丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色án)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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