《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月王宝强学历，王宝强不是84年的吗(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动(d王宝强学历，王宝强不是84年的吗òng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀王宝强学历，王宝强不是84年的吗有望回(huí)升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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