来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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