摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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