文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　戊申年是哪一年年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)戊申年是哪一年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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