《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写)战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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