分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译>4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(g杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译uó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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