文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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