来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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