核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明(mí生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语ng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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