“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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