核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(d卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗ào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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