分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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