文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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