核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(y皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码è)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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