《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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