“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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