平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，中国为什么叫兔子国住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2中国为什么叫兔子国.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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