分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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