《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(s身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性hí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性>：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。