来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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