分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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